"Offene Immobilienfonds

Alles eine Frage der Bewertung? Wege aus der Vertrauenskrise."

Das deutsche Bewertungssystem und die ihm zugrunde liegenden Rechtsvorschriften und Verfahren sind besser als ihr Ruf. Umso mehr, als sie im Zuge zahlreicher Gesetzesnovellierungen in den vergangenen Jahren weiterentwickelt wurden und immer weniger Interpretationsspielräume lassen. Zu Unrecht wird die Aussagekraft und Angemessenheit der Gutachten im Zusammenhang mit scharfen Wertberichtigungen einzelner offner Immobilienfonds in Frage gestellt und an der Objektivität der Testate gezweifelt. Eine Diskussion zu den Bewertungsverfahren, vor der anscheinend zahlreiche Initiatoren scheuen, ist dessen ungeachtet schon von daher wichtig und richtig, als sie der Einwandvorwegbehandlung dient, Misstrauen offen ausgesprochen werden kann und ein größeres Verständnis für die Sachlichkeit ermittelter Verkehrswerte entwickelt werden kann.

"Offene Immobilienfonds: Alles eine Frage der Bewertung? Wege aus der Vertrauenskrise."
Unter dieses Motto hatten wir unser Roundtable-Gespräch gestellt, zu dem wir am 2. März Vertreter offener Immobilienfonds eingeladen hatten. Es erschienen und diskutierten mit uns neben

• Dr. Gernot Archner
  Geschäftsführer des BIIS (Bundesverband der Immobilien-Investment-Sachverständigen e.V.
• Marcus Kemmner
  Geschäftsführer TMW Pramerica Property Investment GmbH
• Dirk Meiwirth
  Vice President. Leiter Client Portfolio Management & Co-Fondsmanager Credit Suisse Real Estate Asset Management

Wie sagte es ein hochrangiger Vertreter eines Investmentverbandes in einer Podiumsdiskussion anlässlich einer Gutachtertagung in der vergangenen Woche so schön: "Wir führen keine Bewertungsdiskussion und wir sehen auch keine Notwendigkeit dazu". Viele Investoren und Anleger aber anscheinend doch! Anders lässt sich die Fülle der Fragen zu diesem Themenkreis, die unsere Redaktion seit der Abwertung des Morgan Stanley P2 Value und spätestens seit dem Kursverfall des DEGI Global Business erreicht, aus unserer Sicht nicht erklären.

Quasi als "Begleitmusik" erreichte uns kurz vor dem Gespräch die Veröffentlichung einer Wertberichtigung eines in Albacete (Spanien) gelegenen Objektes des AXA Immoselect, dessen aktuelles Wertgutachten mit 52,8 Mio. Euro rund 9% unterhalb des zuletzt 2009 ermittelten Verkehrswertes in Höhe von damals 58,1 Mio. Euro notiert. Die Abwertung wird mit Mietausfällen begründet, die aus einer gestiegenen Leerstandsrate bzw. verminderten Mieteinnahmen aufgrund geringerer Mietabschlüsse bei Anschluss- und Neuvermietungen resultieren. Und auch der Anfang dieser Woche verkündete "Rücktritt" der Geschäftsführer der Aberdeen Immobilien KAG Bärbel Schomberg und Malcom Morgan im Umfeld der Abwertung des DEGI Global Business passte gut zum Thema.

Auf die teilweise massiven Wertberichtigungen in mehreren Immobilienfonds angesprochen, forderte Dr. Archner die Marktteilnehmer zu etwas mehr Gelassenheit und einer differenzierteren Betrachtung auf. "Es ist eine Frage des Blickwinkels und nicht nur der Bewertung. Es muss normal sein dürfen, dass Werte nicht nur steigen, sondern auch sinken können. Es muss normal werden, über und unter Verkehrswert verkaufen zu können. In der Vergangenheit gab es auch Probleme, mit denen man selbstverständlicher umgegangen ist. Heute haben wir anscheinend eine andere Wahrnehmung der Marktteilnehmer." Er verwies in diesem Zusammenhang auf eine "gezüchtete Erwartungshaltung" der Anleger, die neben der Stetigkeit vergangener Renditen auch durch die Initiatoren geweckt wurde und sich nun aufzulösen beginnt. Der von den  Immobiliengesellschaften im Verlauf des Jahres 2009 gezeigte Verkauf von 33 Objekten oberhalb der zuletzt ermittelten Verkehrswerte zeigt in seinen Augen eindeutig, dass die Substanz der Gutachten grundsätzlich stimmig ist. Die kleinteilige Durchschnittsgröße der veräußerten Objekte in Höhe von rund 30 Mio. Euro sage eher etwas über die Liquidität des Marktes und die Möglichkeit der Finanzierung von Transaktionen aus, als über die Güte der Bewertungen.

Genauso unterstrich er aber auch, dass es falsch sei, zu glauben, bei den von Gutachtern ermittelten Bewertungen der Objekte handele es sich "Punktlandungen" für erzielbare Preise. Die für ein Objekt am Bewertungsstichtag erzielbaren Preise kreisen um den Verkehrswert und stellen nach seinen Ausführungen eher eine "Punktwolke" dar, innerhalb derer auch der Verkehrswert liegt. Unterschiedliche Gutachter, die ein Objekt bewerten, kommen nach seiner Einschätzung bei gleichem Kenntnisstand und einem aktiven transparenten Marktgeschehen zu einem mehr oder weniger ähnlichen Wertansatz. Abweichungen seien in liquiden Märkten kleiner als in weniger aktiven Märkten, die es an Vergleichsmöglichkeiten mangeln lassen oder bei Problemimmobilien.

Er verwies darauf, dass die Märkte in den vergangenen Jahren volatiler geworden sind und sich deshalb – wenn auch durch langfristige Mietverträge häufig abgemildert – größere Wertschwankungen ergeben haben. Wenn Hauptmieter ihre langjährigen Anschlussmietverträge, wie in Einzelfällen zu beobachten, 20% unter den bisherigen Bedingungen aushandeln und sich die Liegenschaftszinsen verändern, müssen sich derartige Entwicklungen auch in den Berechnungen der Verkehrswerte widerspiegeln. Stark diversifizierte Portfolios verkraften diese Anpassungen nach seinen Ausführungen besser als kleine Portfolios, die noch im Aufbau begriffen sind, Klumpenrisiken aufweisen oder zu opportunistisch ausgerichtet sind.

Hinsichtlich der Objektivität der ermittelten Gutachten wehrte sich Dr. Archner gegen jegliche Form von Unterstellungen. "Da die Gutachter und Sachverständigen über entsprechende Haftpflichtversicherungen hinaus persönlich haften, haben sie ein eigenes Interesse an der Sachlichkeit und Neutralität ihrer Bewertungsergebnisse. Sie wissen um die Performanceinteressen ihrer Auftraggeber, also der Immobiliengesellschaften und achten deshalb auch auf die Mitteilung vollständiger und neutraler Objektinformationen." Umso mehr, als die Gutachten immer ausführlicher werden und stichprobenartig von Wirtschafts-/Abschlussprüfern, Depotbanken und der Bankenaufsicht genau unter die Lupe genommen werden.

Hinsichtlich der Bewertungsverfahren und -regularien hat sich im Zuge des Investmentmodernisierungsgesetzes und des Investmentänderungsgesetzes in den vergangenen Jahren zudem auch eine Menge getan, wie Marcus Kemmner erklärte. So sieht das Gesetz mittlerweile beispielsweise Rotationen der Gutachter vor, müssen losgelöst von den Sachverständigenausschüssen zusätzliche externe Gutachter mit den  Ankaufsbewertungen beauftragt werden und müssen die Anschaffungsnebenkosten mittlerweile separat aktiviert und abgeschrieben werden. "Die Spiele mit Einwertungsgewinnen gehören endlich der Vergangenheit an." Forderungen nach kürzeren Bewertungsintervallen, wie sie gelegentlich zu vernehmen sind, hält Dr. Archner für wenig zielführend, da sie zusätzliche Kosten verursachen, in der Folge die Rendite belasten und lediglich zu einer größeren "Scheingenauigkeit" führen.

Grundsätzlich, da waren sich alle Gesprächspartner einig, ist die gängige Bewertungspraxis und die ihr zugrunde liegende Verfahrensweise besser als ihr Ruf. Sie orientiert sich an Fakten, ist nachhaltig nicht beeinflussbar, wie manche aktuelle Entwicklung zeigt und liefert den Marktteilnehmern zwischen Angebot und Nachfrage zwischenzeitliche Indikationen für die inneren Werte der von ihnen gehandelten Güter. "Wenn Sie so wollen", erklärte Dr. Archner, "ist dieses System gerade vor diesem Hintergrund anderen nicht nur ebenbürtig, sondern sogar überlegen."

Die Bewertungsverfahren und die Objektivität der Gutachten haben indes keinen Einfluss auf die Portfoliostrategien der Fondsmanager. Und ob an eben dieser Stelle alle Initiatoren und Produktanbieter abschließend ihre Hausaufgaben gemacht haben, ließen die Diskussionspartner bewusst als offene Frage im Raum stehen. Zu welch krassen Überzahlungen es am Immobilienmarkt in der Boomphase 2006 und 2007 kam, wusste Dirk Meiwirth beispielhaft zu berichten, als er zwei Objektverkäufe des CS Euroreal in dieser Zeit anführte, die zwischen 30 und 40% oberhalb der zuletzt ermittelten Verkehrswerte erfolgten. Nach seinem Empfinden konnten die Prüfungen der Liegenschaften manchen Käufern der damaligen Zeit gar nicht schnell genug gehen, was sich bisweilen auch auf die Sorgfalt auswirkte. Die Initiative zum Erwerb ging in diesen Fällen dabei nicht selten weniger von den Käufern, als vielmehr von den Vermittlern der Immobilienkredite aus.

Wie prozyklisch sich das Verhalten der Marktteilnehmer während der Hype entwickelte, brachte Meiwirth auch mit der folgenden Aussage auf den Punkt: "Der Markt wollte 2006 ein globales Value-Added-Produkt! Und jede Investmentgesellschaft musste sich fragen lassen, ob ihre internationale Vernetzung und Kompetenz für das Management eines derartigen Portfolios ausreichte und ob die Zeit für den Aufbau eines solchen Fonds sinnvoll war. Wir waren damals nicht gewillt, in den von uns als überteuert und unsicher empfundenen Märkten zu investieren. Andere haben das anders gesehen und müssen jetzt die Konsequenzen tragen."

Mit Blick auf die Situation bei den seit 2008 von der Anteilsrücknahme ausgesetzten Fonds und mögliche Entwicklungen bis zum Herbst, unterstrich Dr. Archner die Verkehrswertdefinition, die unterstellt, dass ein Objekt in einem "normalen" Markt unter "normalen" Umständen mit angemessener Zeit veräußert werden kann. Hier sieht er Initiatoren, Gesetzgeber, BaFin und die Marktteilnehmer in der Pflicht, Zwangsversteigerungsszenarien zu vermeiden. Der bloße Verweis auf den Paragraphen 81 Investmentgesetz greift an dieser Stelle nach seiner Ansicht zu kurz, zumal dieser 1968 unter anderen Rahmenbedingungen formuliert wurde und zu viele Details ungeklärt lässt. So wird beispielsweise die Möglichkeit eingeräumt, Kredite auch oberhalb der 49%-Quote zu nehmen, ohne zu regeln wie viel und wie sie getilgt werden sollen und lässt offen, was bei Verkäufen "angemessene Abschläge" unterhalb der Verkehrswerte sind. Abwicklungen der Fonds werden sich nach Ansicht aller Gesprächspartner obendrein selbst für den Fall der Zwangsliquidation eher über den Zeitraum von Jahren als den von Monaten erstrecken.

In wieweit die Wertberichtigungen der offenen Immobilienfonds in Einzelfällen Haftungsklagen und Konsequenzen für die Vermittler und Berater nach sich ziehen, sehen Initiatoren und Gutachter nicht in ihrem Verantwortungsbereich. Sie verweisen auf die entsprechenden Risikohinweise in den Verkaufsprospekten und kritisieren auch das Verhalten vieler Berater, Vermittler und Anleger, die sich leider allzu häufig an den Vergangenheitsrenditen einzelner Fonds orientiert haben und deren Zustandekommen zu wenig hinterfragt haben. Einzelne Ratingagenturen wurden in diese These ohne konkrete Namensnennung bewusst mit eingeschlossen.

Mit Blick auf Wege aus der Vertrauenskrise appellierte Dirk Meiwirth an die Anleger, sich drei Fragen
zu stellen:

1. Warum habe ich in die Assetklasse offene Immobilienfonds investiert?
2. Warum habe ich in gerade in diesen oder diese Fonds investiert?
3. Und: Brauche ich mein Geld heute oder wie viel Zeit bleibt mir?

Und Marcus Kemmner unterstrich, frühere Beratungsargumente wie Sachwertanlagen, steuerfreie Ausschüttungsanteile und die Risikostreuung nicht zu vergessen, anstatt sich ausschließlich nur noch an großen Fonds mit hoher Liquiditätsquote und vermeintlich starken Konzernmüttern im Hintergrund zu orientieren.

Bis auf weiteres bleibt der Ausstieg für verkaufswillige Anteilsinhaber geschlossener Fonds über die Börse, egal wie schmerzhaft er ist, für die Diskussionspartner der einzige Weg Zwangsversteigerungsszenarien für all jene Investoren zu vermeiden, die in ihren Fonds investiert bleiben wollen und von der Substanzkraft ihrer Portfolios überzeugt sind. Sie forderten dazu auf, offene Immobilienfonds zukünftig noch mehr als in der Vergangenheit als das zu verstehen, was sie sind: eine eigenständige Assetklasse mit entsprechendem Chance-Risiko-Profil, was Kursschwankungen beinhalten kann.

Dass die Initiatoren vor diesem Hintergrund unter Umständen auf das eine oder andere Geschäft mit professionellen und privaten Investoren verzichten müssen, ist ihnen offensichtlich bewusst.

Kurseinbrüche wie die gesehenen, können für Fonds, die ihr Portfolio schwerpunktmäßig in der Boomzeit errichteten, auch zukünftig nicht ausgeschlossen werden, sollten aber die Ausnahmen bleiben, welche die Regel bestätigen. Eine Sippenhaft verbietet sich allein schon von daher, als sich der Markt für offene Immobilienfonds zunehmend stärker segmentiert und die Produkte nicht so einfach verglichen werden können, wie es numerische Performancevergleiche suggerieren. Das hat sich in Zeiten steigender Märkte gezeigt und wird sich auch jetzt erweisen.