• Rolf-Ingo Guderian (Fondsmanager FRANKFURT TRUST)
• Raimund Nierop (Fondsmanger Credit Suisse Asset Management)
• Markus van de Weyer (Fondsmanager Lazard Asset Management)
• mit Dirk Arning, Drescher&Cie
• Björn Drescher, Drescher&Cie

Rentenfonds: Die Luft wird dünner!

In den letzten 50 Jahren haben die Rentenmärkte klassische Verlaufsmuster erkennen lassen. Etwa sieben Jahre fallender Zinsen folgten stets knapp drei Jahre steigender Zinsen. Ginge man von einem klassischen Zyklus aus, in dem wir uns aktuell befänden, wären derzeit rund fünf Jahre fallender Zinsen zu konstatieren und niemand bräuchte sich hinsichtlich der Rentenfonds irgendwelche Gedanken zu machen. Schließlich wäre in diesem Fall noch ca. zwei Jahre mit einem günstigen Rentenumfeld zu rechnen.

So einfach ist die Angelegenheit indes nicht. Die Kurse festverzinslicher Wertpapiere sind auf Rekordhöhen gestiegen, ihre Renditen markieren hingegen Tiefstände. In den USA ist die Zinswende bereits vollzogen, und auch in Euroland sind, wie Rolf-Ingo Guderian anmerkte, bereits jetzt historisch niedrige Zinsen festzuhalten, wie sie auf dem erreichten Niveau im ganzen 20. Jahrhundert nicht zu beobachten waren. Zudem sind die Spreads, also die Zinsdifferenzen zwischen Anleihen guter und schlechterer Schuldner in den letzten beiden Jahren erheblich geschmolzen und mindern somit die Renditeattraktivität einzugehender Risiken.
In diesem Umfeld wird der Arbeitsalltag der Rentenfondsmanager schwieriger, was von den drei Experten auch einhellig bestätigt wurde. Es galt also zu klären, wie die Schwierigkeiten aussehen, welche Risiken mit ihnen verbunden sind, welche Konsequenzen aus der Diagnose gezogen werden können und was die Anleger von den Bondmärkten erwarten dürfen oder vielleicht sogar müssen.

Die Fondsmanager widersprachen dem Eindruck, die Rentenmärkte seien überkauft und die Anleger überinvestiert, energisch. Der Kursaufschwung ist in ihren Augen von wachsender Skepsis begleitet gewesen, und von daher nicht so dramatisch, wie weithin angenommen wird.
"Diskussionen über Rentenfonds waren schon in den vergangenen Jahren immer eher von Moll-Tönen geprägt", urteilte Markus van de Weyer. "Die Anleger haben es sich schwer gemacht und waren in Renten eher unterinvestiert. Die zurückhaltende Stimmung vieler Marktteilnehmer bildet aus unserer Sicht ein ermutigendes Umfeld. Solange keiner den Markt mag, mögen wir ihn".

Die Beurteilung der aktuellen Standortbestimmung im Zinszyklus fällt selbst den Fachleuten schwer. So räumte beispielsweise Raimund Nierop ein, dass das aktuelle Zinsumfeld makroökonomisch kaum noch erklärbar sei. Aber die Positionierung treibe den Markt. Augenfällig sei unter anderem auch das Verhältnis zwischen vergleichsweise hoher Inflationsrate und auffallend niedrigen Zinsen. Zukünftig rechnen die drei Fondsmanager jedoch wieder mit deutlich geringeren Inflationsraten weltweit. Die Inflationsgefahr mindert nach Einschätzung Rolf-Ingo Guderians neben dem Basiseffekt beim Ölpreis, der stark deflationären Wirkung Chinas und der demografischen Entwicklung in den westlichen Industrienationen vor allem die Entwicklung zur weltweiten Dienstleistungsgesellschaft. Übereinstimmend halten die drei Rentenmarktspezialisten eine Rückkehr zu hohen Inflationsraten und hohen Nominalzinsen in der näheren Zukunft für sehr unwahrscheinlich.

Etliche Sondereffekte erschwerten überdies die Einschätzung der Lage. So verwies Raimund Nierop beispielsweise auf die seit geraumer Zeit zu beobachtenden massiven Käufe amerikanischer Staatsanleihen durch asiatische Notenbanken. Dabei interessiere etwa die Notenbanken Chinas und Taiwans weniger die Zinsattraktivität der US-Staatsanleihen, als vielmehr das Ziel die eigenen Währungen zu stützen. Ohne diese laufende Nachfrage müssten nach Nierops Einschätzung die amerikanischen Zinsen schon zu diesem Zeitpunkt rund 100 bis 150 Basispunkte höher liegen, als sie derzeit notieren.

Von stark steigenden Zinsen in der näheren Zukunft geht indes derzeit keiner der drei Fondsmanager aus. Damit auch nicht von einem Rentencrash, der ein Szenario ähnlich 1994 nahe legen würde, als die Rentenmärkte einen Ausverkauf erlebten. Sie gehen eher von kleinen Zinsschritten aus, wie sie in den USA annähernd schon zur Tagesordnung gehören oder sogar wieder von moderat fallenden Zinsen über einen mittelfristig begrenzten Zeitraum. Dafür sprechen aus ihrer Sicht gleichermaßen fundamentale und strukturelle Gründe, wie auch die sentimentale Stimmung der Anleger.

Als problematisch erweisen sich aber nicht nur die Gestaltung der Duration und die Positionierung auf der Zinsstrukturkurve, sondern auch die Unsicherheit auf den Credit-Märkten hinsichtlich der Risiken der Bonität der Emittenten. Kein Fondsmanager hat nach Einschätzung Nierops Erfahrungen aus Szenarien wie dem gerade erlebten, als die Anleihen des Automobilkonzerns General Motors, die in vielen großen Rentenportfolio zu finden sind, gleichsam von jetzt auf gleich heruntergestuft wurden, um nicht zu sagen "junk" gingen. Nierop beobachtet, wie auch seine Kollegen, einen drastischen Anstieg der Risikoaversion und eine Flucht in die Qualität.

Darüber hinaus erschwere die Einschätzung der Positionierung der Hedgefondsindustrie die Situation. Beispielhaft für deren Strategien beschrieb er ein Kombinationsgeschäft, bei dem im großen Stil GM-Aktien gekauft und GM-Anleihen verkauft wurden. Wenn derartige Großpositionen geschlossen werden müssten, droht nach seiner Ansicht erhebliches Ungemach. Das Credit-Risiko brachte Rolf-Ingo Guderian auf einen einfachen Nenner. "Die Frage, bekomme ich mein Geld zurück, wird wieder eine größere Bedeutung erlangen, als die Frage nach der Höhe der Renditen!"