Am 24. Januar 2006 sprachen

• Dirk Meiwirth, Vice President und Head of Client Portfolio Management der Credit Suisse Asset Management Immobilien KAG
• Norbert Sowa, Leiter des Bereichs Product Consulting bei der Deutschen Gesellschaft für Immobilienfonds mbH (DEGI)
• Oliver Weinrich, Prokurist und Leiter Vertriebssteuerung der AXA Investment Managers Deutschland GmbH
• mit Björn Drescher, Drescher&Cie

Der Verkaufsdruck bei Offenen Immobilienfonds hält an. Wie bereits nach der Rücknahmeaussetzung des DB Real Estate grundbesitz-invest im Dezember zu beobachten, war der Druck direkt nach der Aussetzung der Anteilsrückgaben der KanAm-Fonds am höchsten. Derzeit nimmt nach Ansicht der drei Gesprächspartner die Menge der täglich zurückgegebenen Anteile schon wieder merklich ab. Eine tendenzielle Beruhigung sei erkennbar.

Die Liquiditätsreserven der Immobilienfonds aller drei Gesellschaften liegen selbst nach den Mittelabflüssen der letzten Wochen noch oberhalb der gerade vom BVI vorgeschlagenen erhöhten Mindestliquidität von 10%. Konkrete Summen wollen die Immobiliengesellschaften aber in der Öffentlichkeit ungern verbreitet wissen, um Spekulationseffekten vorzubeugen. Norbert Sowa: "Mit Wasserstandsmeldungen ist momentan niemandem geholfen." Die Bundesanstalt für die Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ist allerdings laufend über die Entwicklung informiert.

Die drei Gesprächspartner zeigten sich überzeugt, dass ihr Management neben der bereitstehenden Liquidität im Fonds bei Bedarf auch noch über weitere Mittel auf dem Wege der Kreditaufnahme verfügen könnte. Zudem wird nach Ansicht Weinrichs derzeit gerne übersehen, dass es auch nach wie vor Käufer von Immobilienfonds-Anteilen gibt, die sich von den aktuellen Diskussionen unbeeindruckt zeigen. Davon unberührt kann niemand einen Domino-Effekt ausschließen, sollte sich das irrationale Verkaufsverhalten der letzten Tage verstärken. Diese Entwicklung hätte indes nur Einflüsse auf die Verfügbarkeit der eingelegten Mittel, nicht aber deren Wert.

Die bisher gesehenen Fondsschließungen zeigen zwar nach Ansicht der Diskussionspartner das gleiche Ergebnis, scheinen aber Sonderfälle gewesen zu sein, die keineswegs repräsentativ für die gesamte Produktpalette deutscher Immobilienfonds stehen. Sie sind hinsichtlich ihrer Ursachen nicht einmal miteinander vergleichbar. Denn während es sich bei der DB Real-Estate um ein anscheinend hausgemachtes wirtschaftliches Problem handelt, sind die Schließungen bei KanAm die Konsequenz einer Handlungsempfehlung Dritter.

Bei der DB Real-Estate bleiben viele Fragen offen, zu denen es bis heute leider noch keine Antworten gibt. Dabei verwiesen die Teilnehmer auf die jährlichen Gutachten der Immobilien des Fonds, die schon stark neben der heutigen Bewertung gelegen haben müßten, um einen Berichtigungsbedarf in dreistelliger Millionenhöhe entstehen zu lassen. Weinrich und Sowa stimmten der Einschätzung umso mehr zu, als der deutsche Immobilienmarkt derzeit attraktiver sei, als noch zum Zeitpunkt der letzten turnusmäßigen Bewertungen. Schließlich seien mittlerweile im Schnitt schon wieder etwas höhere Marktmieten erzielbar und sei ein spürbar großes Interesse institutioneller angloamerikanischer und australischer Investoren an deutschen Immobilien zu beobachten.

Hinsichtlich der aktuell häufig geführten Bewertungsdiskussion grassieren nach Ansicht von Sowa in den Medien viele Vorwürfe. Das Problem an der Kritik sieht er darin begründet, dass die Frage unbeantwortet bleibt, wie die richtige Bewertung eigentlich aussehen soll. Meiwirth hielt diesen Punkt für ganz wichtig und ergänzte: "Die aktuell in den Fonds ermittelten und bilanzierten Bewertungen basieren auf der gesetzlich vorgeschriebenen Wertermittlung von einem unabhängigen Haupt- und zwei Nebengutachtern. Die KAG bilanziert, was von den externen Gutachtern ermittelt wird."

Auf die Rolle der Ratingagenturen angesprochen sah Sowa grundsätzlich zwei Probleme: zum einen die fehlende Vergleichbarkeit der Ergebnisse, weil extrem unterschiedliche Ansätze und Maßstäbe verfolgt werden, was angesichts einer Scope Verkaufsempfehlung und einer Bestnote von Feri Trust für die KanAm-Fonds schon von großer Bedeutung sei. Zum anderen, dass die Agenturen mit der Veröffentlichung ihrer Ergebnisse wenige bis gar keine Verpflichtungen eingehen.

Die Gesprächspartner sehen in diesem Zusammenhang auch ein rechtliches Problem, da Berater im Rahmen ihrer Empfehlungen zwar verantwortlich zu machen sind, Ratingagenturen aber kaum. Weinrich machte deutlich, dass sich AXA vor dem Hintergrund der Vergleichbarkeit von Fonds immer ein einheitliches Rating der Immobilienfonds gewünscht hätte und es sehr bedauere, dass es zu keiner branchenweiten Entscheidung für eine Agentur in den vergangenen Jahren gekommen sei.

Was ist zu tun? Meiwirth hielt es für sehr wichtig, zukünftig noch mehr auf die stärkere Segmentierung des Anlageuniversums der offenen Immobilienfonds hinzuweisen und dieses Phänomen auch im Rahmen der Anlageberatung unterschiedlicher Zielgruppen zu berücksichtigen. Jede Immobilien KAG muss für ihre Immobilienfonds-Palette überlegen, wie sie ihre Produkte hinsichtlich ihrer verfolgten Strategien und der angestrebten Renditen voneinander abgrenzt und vor allem den Wechsel großer Investoren zwischen den Produkten vermeidet. Die häufig zu beobachtende Performance-Orientierung der Vertriebe und Anleger lässt in seinen Augen dem letzten Punkt eine besonders große Bedeutung zukommen: "Bis Mitte der 90er Jahre haben alle Immobilienfonds praktisch das gleiche mit dem annähernd gleichen Ergebnis gemacht. Ab 1995 hat sich das geändert, nicht aber das Bewusstsein."

Wie wichtig die Segmentierung ist, unterstrich Weinrich mit dem Hinweis, dass die größte Zäsur hinsichtlich der Anlagebedingungen für Immobilienfonds mit dem Investmentmodernisierungsgesetz eingetreten sei, die den Immobilienfonds mittlerweile weltweite Portfolios mit bis zu 30% offenen Währungspositionen erlaube. Er wies zudem darauf hin, dass die Fondsmanager ihre Anlegerstruktur im Portfolio noch besser kennen sollten, um das Risiko abfließender Mittel besser einschätzen und entsprechende Mittel vorhalten zu können. Sowa und Meiwirth sahen das ähnlich, verwiesen jedoch darauf, dass es den Immobiliengesellschaften gerade bei Sammelorders häufig schwer falle, die konkrete Anlegerstruktur zu erkennen.

Grundsätzlich sieht Sowa das Problem, dass aus der bisherigen "Verunsicherung" von Anlegern angesichts der jüngsten Fondsschließungen eine "generelle Vertrauenskrise" für die Immobilienfondsbranche erwächst. Abstrahlende negative Image-Effekte für die gesamte Fondsindustrie können nicht ausgeschlossen werden. Die Investmentbranche ist in seinen Augen gut beraten, Aufklärungsarbeit zu leisten, die Diskussion zu versachlichen und damit einem nachhaltigen Vertrauensverlust vorzubeugen.

An der Attraktivität der Offenen Immobilienfonds als Asset-Klasse hat sich nach Ansicht aller Gesprächspartner nichts geändert. Sie bleibt laut Weinrich "integraler Bestandteil der fondsbasierten Vermögensverwaltung".
Um so mehr als sich jeder Anleger, der seine Immobilienfondsanteile veräußert, fragen lassen muss, wo seine Alternativen für Anschlussinvestments zu suchen sind: in einem Aktienmarkt, der eine knapp dreijährige Aufwärtsbewegung hinter sich hat, in einem Bondmarkt, der im Zeichen einer Zinswende steht, oder am Geldmarkt, wo derzeit Renditen um die 2% zu erzielen sind?

Einen Konstruktionsfehler in der Fondsgattung offene Immobileinfonds können weder Weinrich noch Sowa oder Meiwirth erkennen. Die vorübergehende Schließung einzelner Fonds habe vielmehr gezeigt, dass die Mechanismen selbst in Extremsituationen greifen. Schließlich seien die Schließungen gerade zum Schutz der eingelegten Gelder und damit auch im Interesse der Anteilsinhaber erfolgt. Die Einführungen von Offenen Immobilienfonds in Österreich im Jahre 2004 und in Frankreich in 2006 zeigten überdies, dass der angestoßene Diskussionsprozess über die gesetzlichen Rahmenbedingungen von deutschen REITs (-Fonds) weniger eine Frage des "oder" als vielmehr des "und" ist. Eine sich ergänzende Koexistenz beider Fondssparten erscheint sinnvoll und wünschenswert.

Was die in der näheren Zukunft zu erwartenden Renditen der Offenen Immobilienfonds angeht, wollten die Vertreter der Immobilien-KAGs ausdrücklich nicht von höheren Erträgen sprechen oder gar mit ihnen werben. Allerdings bestätigten sie, dass sich niedrigere Kassenhaltungen und damit ein höherer Investitionsgrad sowie weitere Fremdkapitalaufnahmen in den Fonds positiv auf die Renditen auswirken könnten.

Hinsichtlich des vom Bundesverband Investment und Asset Management (BVI) vorgeschlagenen Maßnahmenpakets sehen die drei Vertreter der Immobiliengesellschaften viele gute Vorschläge. So halten sie z.B. eine Sachverständigenbestellung durch die BaFin und eine halbjährliche Begutachtung der Objekte für sinnvoll und hilfreich, sehen aber bei anderen Vorschlägen, wie beispielsweise der Veröffentlichung von Einzelverkehrswerten und der Möglichkeit, Immobilien zwischen den verschiedenen Fonds verschieben zu können, hinsichtlich ihrer Umsetzung noch viel Gesprächsbedarf.

Wir halten fest: Es gibt keinen Grund zur Panik.
Weitere Fondsschließungen können zwar nicht ausgeschlossen werden, erscheinen aber mit jedem Tag unwahrscheinlicher. DEGI, AXA und Credit Suisse sehen in der Summe der Objekte in den Fonds ihrer Häuser keinen außerordentlichen Abwertungsbedarf und fühlen sich für die Zukunft gut vorbereitet. Wer mit Blick auf die Renditen des Produktuniversums der Offenen Immobilienfonds den Eindruck gewinnt, einzelne Anbieter könnten das Funktionsprinzip des magischen Dreiecks von Risiko, Ertrag und Verfügbarkeit außer Kraft setzen, der irrt. Der Markt für offene Immobilienfonds zeigt uns eine immer stärker segmentierte Produktpalette. Die Gesellschaften sollten stärker prüfen, welche Anleger zu ihren verfolgten Strategien passen, und die Anteilsinhaber sollten sich genau überlegen, ob ihr Risikoprofil dem Risiko-Ertragsverhältnis der Fonds entspricht.